22.5亿元，福鞍股份收购天全福鞍100%股权，转型负极材料
3月10日，福鞍股份（603315.SH）发布资产购买草案修订稿，拟购买福鞍控股等合计持有的天全福鞍100%股权，交易价格为22.5亿元。由于福鞍控股为上市公司控股股东，本次交易构成关联交易。
实际上，早在2022年7月福鞍股份即公告收购计划，彼时公司拟以36亿元购买天全福鞍100%股权，但是被否，公司本次继续推进该收购计划。在行业产能不断释放等因素的综合作用下，作为评估关键指标的价格、销量均大幅下滑，即便公司下调收购对价，标的业绩不达预期风险仍存。
福鞍股份选择在标的业绩最好的时候进行收购，无疑是肥了上市公司控股股东及标的多名自然人股东，但对上市公司而言却存在一定风险。
标的估值仍有高估风险
天全福鞍于2019年成立，主营锂电池负极材料的石墨化加工业务，属于锂电池负极材料的上游行业。2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍营业收入分别为1446万元、2.45亿元、5.19亿元，净利润分别为-676万元、6010万元、1.88亿元。
本次交易采用收益法确定评估结论，天全福鞍股东全部权益的评估值为22.57亿元，股东权益4.91亿元，评估增值 17.66亿元，增值率为360.07%。
据评估预测，天全福鞍2022年11-12月及2023-2027年营业收入预测值分别为7074万元、6.99亿元、12.91亿元、14.42亿元、14.6亿元、14.78亿元。
相应地，业绩补偿义务人承诺，天全福鞍2023-2025年度实现的扣非归母净利润分别不低于1.19亿元、3.01亿元、3.69亿元。
公司表示，本次交易平均承诺净利润市盈率为8.56倍，四个可比收购案例中标的资产平均动态市盈率为9.48倍，公司本次收购与其较为接近，不存在重大差异。
由于下游锂电池行业迎来爆发，天全福鞍销售单价大幅上涨，因此实现业绩爆发，2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍负极材料石墨化销售收入分别为573万元、1.95亿元、4.49亿元，不含税单价分别为0.99万元/吨、1.43万元/吨、2.3万元/吨。
据评估预测，天全福鞍加工费单价预测值为：2022年11-12月为1.62万元/吨，2023年及以后均为1.59万元/吨。但是，从2022年9月开始，天全福鞍加工费平均单价呈下降趋势，公司表示其原因主要为新建石墨化产能的不断释放以及新冠疫情的影响。
2022年1-12月、2023年1月，天全福鞍负极材料石墨化加工业务加工费平均单价分别为2.1万元/吨、2.21万元/吨、2.37万元/吨、2.34万元/吨、2.40万元/吨、2.42万元/吨、2.37万元/吨、2.40万元/吨、2.30万元/吨、2.02万元/吨、1.83万元/吨、1.51万元/吨、1.39万元/吨。
公司认为，2023年1月，天全福鞍1.39万元/吨的价格已经逼近2013年至2022年期间市场价格的最低值1.35万元/吨，属于短期极端情况，预计持续下滑的可能性较小。
但问题关键在于，加工费价格下行对天全福鞍业绩以及估值的影响较大。据问询回复，单价较评估预测的1.5万元/吨每下降1%，2023-2025年，天全福鞍预测净利润分别变化-5.16%、-3.79%、-3.35%；单价每下降5%，预测净利润分别变化-24.26%、-17.74%、-16.06%。可见天全福鞍盈利能力及估值对产品价格的敏感程度较高，22.5亿元的估值可能仍有高估风险。
不仅如此，2022年四季度以来，天全福鞍产能利用率也开始下滑，2022年7-12月及2023年1月，天全福鞍产能利用率分别为71.53%、68.20%、82.50%、63.54%、56.48%、30.71%、17.77%，根据公司的解释，除部分生产线升级改造以及新冠及春节假期的影响外，外部新建石墨化产能不断释放也是一个重要原因。
截至2022年10月31日，天全福鞍产能为6.7万吨，在此基础上拟继续扩产，预计2023年6月和8月各自投放2.4万吨，累计产能将达到11.5万吨。而据公司预计，2023-2027年，天全福鞍销量为4.39万吨、8.11万吨、9.05万吨、9.17万吨、9.28万吨，2027年以后保持在9.28万吨，与累计产能存在一定差距。天全福鞍扩产产能接近目前的80%，存在产能过剩风险。
天全福鞍主要给负极材料厂商提供石墨化加工外协加工服务。据华安证券研报，过去大部分负极材料厂商选择外协生产，伴随能耗双控政策的出台，为应对下游高增的需求以及原材料、石墨化价格上涨的压力，负极企业都在加快打造负极一体化项目，加速石墨化自供比例的提升。2021年，璞泰来石墨化产能为9万吨，贝特瑞2万吨，杉杉股份4.2万吨，中科电气5.7万吨，翔丰华1.5万吨；据各上市公司公告，华安证券估算2023年上述公司石墨化产能将分别达到22万吨、10万吨、19.4万吨、14.5万吨、4.5万吨，扩产规模巨大。也就是说，作为外协厂商的天全福鞍未来或将面临更为激烈的竞争。
近年来，在产业链普遍面临降本压力的情况下，一体化完善人造石墨负极材料产业链或将成为趋势。
而石墨化在人造石墨成本中的占比较高，成为生产成本控制的突破点，是打造一体化成本优势的核心。
基于动力电池规模扩大，材料降本需求等，主流负极企业已陆续通过自建、收购或入股的方式加码石墨一体化、碳化等布局，一体化项目相继落地。
2022年9月，贝特瑞公告，公司和亿纬锂能拟分别向四川贝特瑞增资，并计划以四川贝特瑞为实施主体，在四川省宜宾市合资建设锂电池负极材料一体化基地。
今年1月，宏宇集团——兰州宏彬新能源发展有限公司20万吨/年负极材料项目正式投产。项目总投资53亿元，整体投产后可实现年产20万吨石墨化材料及20万吨负极材料。
目前行业内贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华等企业均在扩充石墨化产能，业内预计，未来1-2年，各企业的石墨化自供率均将有明显提升。
